投资策略研究 张坤们摔下神坛
作家 | 段明珠
头图 | AI生成
“顶流”张坤正在碰到犀利的反噬。
除易方达亚洲精选，张坤照应的另3只基金近3年耗损都在30%；换成金额更直不雅，从2021年到2024年，其照应的基金已亏掉基民们大要450亿元。调侃的是，张坤近几年给易方达创造的照应费收入超50亿，我方也稳坐副总司理一职。
当作也曾的“公募一哥”，张坤夙昔几年频频踩雷却又“毫无当作”；其背后的易方达善于作念大规模而非作念高收益，被亏负了信任的投资者只可对二者升级指控，前者从“坤哥”变为“坤狗”，后者则被称为“耗损王”和“吸血虫”。
旧年9月末成本阛阓迎来一波牛市行情，但张坤照应的4只基金Q4收益均告负，致使都跑输功绩比较基准。在最新的Q4季报中，他乐不雅地建议2024年底的估值比十年前更有诱骗力。但信任被肆虐就很难重建，从“买基金等于买基金司理”到如今“我方的钱为何让别东说念主赌大小”，有不少基民趁着大涨赎回了份额，张坤Q4照应规模比Q3缩水近百亿。
上一轮牛市中，这些顶流基金司理、基金公司和渠说念心照不宣趁着阛阓火热多圈点钱时，已经伤害了这一溜业的根基。如今东说念主和已失，成就张坤这些顶流主动职权基金司理们的红利也在隐藏，“估值与功绩双杀”像紧箍咒紧紧戴在我方头上。
张坤们也免不了资格剧烈的出清。
“躺平”的神能拜吗？
张坤在“躺平”。
近几年，易方达优质精选（照当令期最长）和易方达蓝筹精选（规模最大）的换手率显赫下降，2021年别离高达191.57%和100%+，到2023年年中均降到20%以下，到2024年年中略有回升到50%驾驭；而其重仓的股票近一半仍是几家白酒头部。
从积极的角度解读，大要是张坤在多样试错后，以为当下的家具组合不错竣事永恒复利集结；亦或是发现顶风局起头等于错多对少，聘用放缓节律。用后视镜看，2021年之前张坤如实有许多神操作，但这之后的多样操作暂未能走漏出应匹配其地位和收费的价值。
天然他是在尝试白酒之外的契机，许多个股的高买低卖也允洽其惯有投资逻辑，但酿成的耗损属实难以摄取，且这是否正讲明其相持的投资逻辑不再适用？
比如泡泡玛特。张坤在2021年以7.32亿元买入1600万股，又在2022年上半年以2.78亿元加仓900万股；恶果2022年下半年又以3.97亿元清仓大甩卖，短短一年多耗损6.09亿（算入分成后），耗损比例高达60%。
天然张坤未给出操作逻辑，对比来看泡泡玛特的收益情况约莫不错揣摸一些。
2021年泡泡玛特营收同比增长78.71%，而归母净利同比增长62.98%；与此同期股价大幅下降，当估值水平回到狙击点，加上泡泡玛特在供应链端公认具有上风，天然不错成为张坤在白酒外布局的新消耗方针。
但2022年是泡泡玛特的“至暗时刻”，上半年营收天然有33%的增速，归母净利同比增速已由正转负。当年8月底这份中报发布后，泡泡玛特股价进一步下降，张坤应该是此时聘用清仓。当投资逻辑不在，如实应该更快脱身，仅仅当后续回转时应该不时追踪。
也可能有东说念主以为这一笔往来算不了什么，但这是消耗赛说念举座凄怨之下勤劳的细分亮点，守土有责，当作长年筹议消耗的顶流基金司理未能把抓住未免可惜；这可能也意味着张坤对买卖模式的了解和信仰进程不同，除白酒/互联网外只可浅尝辄止，才略圈有限。
事实上张坤曾以为我方基金的性质和规模更允洽左侧布局，或者更动听些是“抗拒阛阓”以取得阿尔法收益，彰着在这笔操作上他并未践行这一原则。但投资最怕该信守未信守，该止损却以为是在左侧布局，说的恰是他在药明生物上的操作。
2022年Q2药明生物干预张坤的易方达蓝筹精选的十大重仓序列，建仓成本约莫在50元驾驭。那时新闻放浪报说念“张坤、何帅、姚志鹏等‘顶流’基金司理聘用‘左侧’布局”，这个名单还不错连续拉长。
后续张坤陆续加仓药明生物，践行“越跌越买”原则，在2023年Q4持股最高达到7800万股，持股成本降到40元一线。但当其2024年上半年清仓药明生物时，卖出均价才十多块，耗损比高达70%。而在持有本领，药明生物的归母净利增速在2023年年中已由正转负，全年同比下降23.09%。
张坤访佛的操作近几年比比齐是。海康威视2021年Q4股价开动大跌，张坤的易方达蓝筹直到2022年Q1还持有1.26亿股，但到了Q2就一键清仓；反而是私募基金司理冯柳逆势加仓并在后续反弹中收益颇丰。
即使在让张坤走上神坛的贵州茅台上，在漫长的下降后，如今的收益也远莫得瞎想中丰厚。
易方达蓝筹精选2018岁首度买入贵州茅台，之后就转动操作。2021年龄首，A股中枢财富的冲刺到了临了阶段，2月18日贵州茅台股价开盘后上冲到历史新高2465.23元后就全部向下再也未能回应失地。
比对张坤的操作，贵州茅台临了冲刺的能源恰是他过甚他顶流基金司理提供的。2020年底，易方达蓝筹精选持有326.55万股贵州茅台，到2021年Q1持有股数快速升至432万股。在那之后，张坤如实在闲静卖出贵州茅台，但仍持有225万股；若是将分成琢磨在内，其持仓总成本在1220元以上，于今浮盈大要在15%，对应年化收益率仅为2%+。
是以张坤在2024年Q3季报中建议：传统真义上，投资者多用“成长想维”和“旯旮变化”去看待科技或消耗行业的龙头公司，一朝出现盈利增长放缓或下滑，会要求反射式地产生慌乱和胆怯厚谊。看待红利类公司时，投资者多用“价值想维”和“完全价值”去看待，对周期性的盈利波动平常是不错摄取的。而如今一些消耗龙头的股息率水平，已升迁尽头数目的红利指数要素公司。
翻译过来，新风景下，抵消耗和科技龙头的评估顺序要更新，建议拿些股息收入也好。对投资者来说，这意味着背面张坤基金能提供的更多是行业贝塔值，且这还不琢磨要支付的照应费。
“在2035年的东说念主均GDP方针将达到中等发达国度水平，这亦然咱们构建组合的一个紧要基本假定”，是以“只消敬佩10年后老庶民的生流水平会比咫尺更好，科技和消耗龙头企业会走出咫尺阶段性的增长逆境，再行干预成永恒。在咫尺的环境下，阛阓先生忽视地报出了价钱，让投资者不错用低廉的价钱买到优秀的公司股权。”
张坤亦在安危基民，归正中国最终会成为消耗强国，在这赛说念信守10年总不会错，流程中的小波折就不要太当回事，越跌越买！
真能如他所说吗？
隐藏的红利
夙昔A股中枢财富所处赛说念发生剧变。
以消耗赛说念来说，2022年，平替、临期食物商店等出圈；2023年，消耗公司财报开动躺平，唯有拼多多营收净利一骑绝尘，猛增90%；2024年，一件也能批发的1688（阿里巴巴旗下）下载量增长72%，成为中国iOS阛阓下载量增长最大的电商诈欺。
这一切从消耗左迁角度就能坐窝看懂。
不外这些从石头缝里扣硬币的生意之前也莫得在张坤的聘用范围内，他敬重的是在供给端有完全上风的贵州茅台。
2021年2月10日，中信证券发布题为《三万亿重新越，长坡厚雪春风来》的贵州茅台研报，在那之后，茅台如实要重新越了。
比较基金司理，贵州茅台弘扬更为积极。2022年茅台作念了多样跨界尝试，推出茅台冰激凌、联手瑞幸推出酱香拿铁，但这些故过潜力不及，既莫得在阛阓上不时掀刮风波，也未能在成本阛阓灵验提振股价。
2023年消耗场景回来了，但与白酒强关连的房地产行业迎来了隆冬；到2024年，各大城市房价迎来最陡峻的一段下降，茅台的金融属性也开动动摇，飞天茅台不断破价，对于库存的盘问愈发多起来。
基金司理里面也有不同主意。
焦巍照应的银华敷裕主题2023年最大重仓股等于贵州茅台，而最新重仓前十中已无酒类股。他以为，“不舍弃国内白酒竞争步地重现白电化的态势，一方面单纯每年加价、压库存的模式遇到挑战；另一方面少数头部企业和地点特质企业在这一竞争步地猛烈化的流程中不时和谐。”
富国天惠成长的照应东说念主朱少醒虽仍重仓茅台，但也加仓了宁德时间、宁波银行等，主打一个也不少，“咱们并不具备精确量度阛阓短期趋势的可靠才略， 而是把元气心灵和谐在耐性汇注具有雄壮出路的优秀公司，恭候公司自身创造价值的竣事和阛阓厚谊在畴昔某个时点的周期性转头。”
但“永恒的存量致使缩量博弈里，是莫得赢家的。”把别家都卷挂了，我方净利率2%的龙头，应该给若干估值？
若是再去摸一摸日本的“石头”（天然无法完全对标），在“失去的20年里”，日本消耗的特征是，必选消耗受冲击小（食物饮料），追求性价比、健康化（东说念主口结构老龄化、少子化影响，啤酒等品类下滑）、方便化消耗等受益。
跑出的消耗10倍股包括，百元店模式的Seria，优衣库母公司迅销股份、医疗领域的中外制药、专攻酱油的龟甲万等等。不外除了优衣库市值高达7700亿元（2024年12月末），其余市值在百亿居多。
而日本简直所相关于消耗股的筹议都以为，左迁消耗类型和出海国外化类型两类材干出身牛股。彰着，从这个角度，张坤们信守的诸多赛说念还有许多需要攻克的难关。
那么，若是仅仅永恒禀报率大要率转头均值、持有流程极其不安逸，投资者为何要跟班？
这并不是张坤一个东说念主要回答的难题，而是扫数主动职权基金司理乃至背后公募基金需要面对的拷问。
谁还不是行运的牵线木偶？
离钱近的地点， 贪嗔痴总容易被放大；被追捧多了，也容易将红利当才略。
公募基金正从鲜花着锦猛火烹油过渡到月满则亏，顶流主动职权类基金司理也发现运去枭雄不明放。
这还得从模式自身找问题，拆解出来大要是：欠债与财富的错配、规模与收益的跷跷板，以及代理东说念主问题，这三者又互相影响。
2021年1月18日，若是你掀开支付宝、搭理通，致使天天基金、招商银行等基金搭理页面，坐窝会跳出易方达竞争上风企业基金开售的执行信息。易方达、副总裁、缔造以来涨400%，这些耸动的字眼太能煽动东说念主性底层的逸想，“都是瞎买谁受得了这个！”
恶果，此次冯波挂帅的新基金全渠说念认购量接近2400亿，大幅刷新了新基金的认购规模记录。为了此次刊行，易方达发动了包括四大行在内的150家机构来代销，并借助互联网平台打捞了更多长尾的眼力澄莹的年青东说念主。
新基金刊行后建仓期为1-3个月，易方达竞争上风企业在一季度天然莫得精确抄顶贵州茅台，但当期好意思的集团、腾讯控股、隆基绿能、泸州老窖等重仓股基本买在临了一棒，这些成了背面基金收益腰斩的紧要原因。
对公募基金来说，财富端等于可布局的多样方针，欠债端则是基民的资金。正如开头所说，当财富端被低估时，投资者更可能的聘用是不去存眷而非抄底；当股市产生赢利效应致使泡沫化时，资金才会大规模涌入。
顿然高潮的规模延长弧线遇到波动较大的阛阓，这种错配是致命的，且难以惩办。大大都东说念主都要看见材干敬佩，可若是我方已经具备看见的才略，为何要将资金命根子交给别东说念主？
为了惩办这种错配，精英们先从投教起头。2021年支付宝发布的基民讲述建议：时时买卖和追涨杀跌是基民买基金不赢利的两大元凶。由此基金们给出惩办风景是，基金设定三年锁如期来匡助基民管休止。但试验很骨感，万得数据走漏，市面上115只领有完成三年以上功绩的三年持有期基金中，仅2只可提供正禀报，胜率仅1.7%。
可恶的是，这种错配还会被基金公司和渠说念放大，源于它们对规模的渴慕，但这又反过来阻止了收益的弘扬。
律例2024年年底，我国公募基金家具数目达到1.24万只，致使升迁股票数，对基金公司来说，扩大规模生命攸关。
而马太效应无处不在，资金时时流向最不短缺它的地点。前公募“顶流”周应波曾建议，（规模太大）这就像带着雄伟的军队上战场，一次失败就会把前边的顺利都亏掉。
以张坤的易方达优质精选来说，多年走动来过的股票有600多只，持仓多期的股票有100多只；都是全球耳闻则诵的大块头，腾讯控股、贵州茅台、招商银行、迈瑞医疗等；大消耗领域个股占比超6成，平均市值过千亿，市值过百亿的简直占3/4。
一位基金业内东说念主士给虎嗅妙投算了笔账：即使张坤筹议一个50亿市值的股票，按照证监会轨则，最多只可买四五个亿，翻一倍其举座净值才涨0.5%；但若是遇到赎回，他只可卖出赎回，莫得接盘资金就只可下降，越下降越有东说念主赎回，堕入死轮回中。
是以张坤只可买那几个大蓝筹。他的船太大，只好大池子材干来回解放，小浅滩容易搁浅。
可公募基金司梦想创造出高阿尔法值，平常都是极致押注到单一溜业致使到单一小股票里面，且要正巧赶上允洽的周期。比如在半导体周期中，凭借势仓半导体板块的激进作风，蔡嵩松所管基金的年度收益率高达95.44%，从而一战成名。
但这平常又不成不时，赛说念有周期。若是横跨不同赛说念进行成立，不说船浩劫掉头，失败也比顺利更容易。
吴悦风被以为是确实在“炒”股的私募基金司理，但其2024年家具收益弧线大起大落，净值一度低至0.4660，最终收益率为-22.57%。
“家具持有东说念主是这样总结的：2023年上半年吃了一波AI到了1.5，紧接着AI吃满了回撤，跑去好意思股作念空英伟达，连续爆亏；再去港股医药左侧重仓埋伏，连续爆亏；再然后杠杆赌破不了2800，连续爆亏；节前大反弹清仓去了红利，大反弹没吃到，又去了好意思股重仓赌XBI，爆亏20%后在比特币7W2的时候满仓了好意思股比特币矿商/往来所/类币股，连续-30%。”
难怪对基金司理的评价中，“作风不漂移”总能排在前边。对顶流基金司理来说，宁可躲在大蓝筹里冉冉熬，也好夙昔踩一个个坑。
不外非论何种规模，只消资金不是我方的，无须愉快保本保收益，还能收到无风险收益，基金司理就都会遇到代理东说念主磨真金不怕火。要在金融阛阓赢利只好三种表情：要么你比别东说念主快，要么你比别东说念主智慧，要么舞弊。《利益风暴》中凯文·史派西如是说。
平常基金的代理机制容易出现两类风险，一种是吴悦风这种，用客户钱梭哈赌大小；一种更诡秘且更易出现一荣俱荣一毁俱毁的惨案。在2021年景本阛阓高点前，无数基金冲进白酒赛说念铁索连舟，但确实莫得智慧东说念主理解到其中的风险吗？归正火又烧不到我方。
ETF矛头已露
但火已经烧过来，新的竞争家具已现矛头，也即被迫指数基金。
指数基金反应的是一篮子证券家具价钱变化情况，以股票型ETF来说，追踪的是当下最有影响力和活力的一群公司，给以它们应有的要素权重，并字据后续弘扬来动态养息。从这个角度来看，指数基金透明可追踪，且有望永恒趋势朝上。
若是说2023年是ETF指数基金的投资元年，跟着ETF指数基金照应费从0.5%大幅下降至0.15%（主动基金照应费从1.5%降至1.2%），2024年被视为ETF指数基金的普惠元年。
而旧年阛阓上“最靓的仔”中证A500尽头于又作念了次全体动员。中证A500让投资者可“一键布局A股全行业”，在国九条发布后仍是推出，就诱骗到千亿资金，这亦然唯独一只被“国度队”国新投资持有的ETF家具，被基金司理伤透心的基民们也乐意加入“买指数等于买国运”的叙事，基金公司亦趁势改动了营销计谋。
这些意味着ETF家具在往来端具有巨大的影响力，或成为新行情的紧要推能源。
概述因素助推下，律例2024年Q3，我国被迫指数型基金市值达到3.16万亿元，初度升迁同期主动职权类基金2.89万亿元的总市值；而股票型ETF总规模在10月初度冲破3万亿元大关。
不外跟着ETF家具快速增长，投资者也会面对更眼花头晕的聘用；而在旧年9月那轮牛市中，确切靠指数基金赢利的个东说念主投资者并莫得那么多。
以火爆的AI赛说念来说，指数类家具数以万计，称号看上去死别不大，但追踪的行业细分和方针不同，收益情况也并不完全沟通；况兼想要有逾额的牢固收益，仍然需要有择时才略。比如东说念主工智能ETF（515980）2024年收益率为20.42%，但若是隐匿一月的下降期，收益率能达到53.80%。
说到底，指数基金仅仅提供了一个更允洽当下阛阓作风的投资器具，但投资者仍需要增强自身投资才略。
对比指数基金的热气腾腾，也曾的顶流基金司理则在资格至暗时刻。有悄然离场的，如中欧基金“深度价值投资”的代表东说念主物曹名长开年径直“清仓式卸任”，华商基金的扛把子周海栋也被传说要去职；有主动“驯顺”指数基金的，兴全明星基金司理谢治宇最近一次公开演讲标题是《在指数化海浪中趁势而为》，暗意要发力指数增强基；也有还在乐不雅相持的，中泰资管明星基金司理姜诚以为“主动照当令间已经扫尾的论断过于激进。天然这可能是一个结尾，然而咫尺我倾向于以为还没到这个结尾。”
非论若何，将张坤们推上神位的时间与阛阓作风室迩人远，指数基金的火热烘托出躺平的主动职权基金的雕残和危机但又迷东说念主的新寰宇的出身。最终，一代阛阓一代神。
参考尊府：
《易方达张坤最齐备投资想路：至少应跟全阛阓抗拒过两三次》
《张坤的难题，亦然扫数公募的难题》
《这样多基金司理，只好他是确切在“炒”！》
《一文读懂2024年ETF江湖：宽基称王，低费率普惠》
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