投资机会分析 丧了快三年，小鹏终于要杀回首了？
小鹏汽车于北京时候2024年11月19日港股盘后、好意思股盘前发布了 2024年三季度财报。从本体施展来看：
1）汽车销售毛利率延续环比建造：三季度汽车业务毛利率8.6%，延续环比建造，市集原来以为低廉新车M03的请托很难对汽车业务有多大的毛利率提振，但本季度资本端降幅大。
海豚君预计汽车毛利率进步一方面由于P5减值影响（二季度停产）拖累了二季度汽车毛利率端约2-3个百分点，但三季度预计减值影响很小，另一方面预计由于本季度出海车型占比提高导致。
2）汽车单价环比下行，使收入端低于预期：天然三季度单车收入下滑到仅19万，低于市集预期19.7万，但主如果由于车型结构影响-廉价的Mona M03爆销下在车型结构中占比提高，在毛利率施展还可以的情况下，就问题不大。
3）与宇宙合营延续入账且有进步，成为平生性收入：三季度其他业务毛利率延续环比进步至了60%，本季度除了基于G9平台收取的宇宙技巧授权费，基于EEA技巧架构技巧授权费也初始在三季度证据，技巧研发职业收入的毛利率更高（90%以上），导致毛利率端超预期。
4）研发用度限度合理，带动计算利润端赔本低于预期：研发用度端，由于公司之前已充分换取过2024年还会提高研发用度，但本季度来看研发用度进步未几，还低于市集预期18亿。
而毛利率端超市集预期1.5亿，研发用度端低于市集预期2亿，带动计算利润端赔本好于市集预期4.7亿。海豚投研不雅点：举座来看，小鹏本季度交出了一份可以的事迹，汽车销售毛利率在廉价M03的请托下仍然环比建造，超出市集预期。
而从四季度瞻望来看，天然单车价钱还会环比延续下行2.7万元，但主要照旧由车型结构的影响-四季度的两款主力车型：① 廉价M03爆销下在车型结构中环比延续进步；② 小鹏P7+低起售价（比拟老款P7起售价镌汰3.7万元），占比也会环比进步。
但四季度市集更关注的是：① 三季度的爆销势头能否延续合手续：也便是爆销车型M03和P7+在四季度产能端能否凯旋爬坡；② 四季度在M03占比延续提高的情况下，汽车业务毛利率能否延续建造。
从销量招引来看，四季度8.7-9.1万的销量招引，超出市集预期8万辆，这个销量招引下海豚君预计12月底Mona M03爬坡至近1.5万辆，P7+爬坡至近1万辆，隐含两款爆销车型产能爬坡凯旋。
同期由于P7+的大幅降本（BOM资本下跌25%），即使在低起售价下预计毛利率仍然达到双位数，海豚君预计将带动四季度汽车业务毛利率的延续上行，但具体毛利率招引需要参考公司电话会。
而瞻望2025年，预计小鹏的计算面还会延续向好：
1）从现在Mona M03和小鹏P7+的爆销来看，小鹏界说爆款车型的智商依然被考证。而小鹏打造爆款车型的中枢竞争力在于：
① 通过技巧降本智商在订价端极具竞争力：P7+和Mona M03除了在外不雅，居品界说，以及三电技巧上具备竞争力以外, 成为爆款的中枢要素之一是在订价端极具竞争力。
在低起售价下，P7+ 仍然能实现双位数毛利率，以及本季度M03占比提高但汽车业务毛利率仍然在环比回升，其实背后隐含的是小鹏的技巧降本智商依然被凯旋考证。
P7+ BOM资本下跌达到了25%，一方面由于智驾端基于智驾算法智商的进步切换到了纯视觉决策带来的降本，另一方面可能基于和宇宙的聚积采购，以及平台化通用智商的进步。
瞻望2025年，小鹏推出新车的速率还会延续加速，从夙昔的一年1-2款新车到“3年内推测新品或改款约30款”，强居品周期会延续开启（具体车型推测需要看电话会招引）。而新车预计将延续P7+和Mona M03的技巧降本旅途，复刻爆款车型的凯旋。
② 智驾技巧依然凯旋切换到纯视觉阶梯，程度上位于国内第一梯队，一方面打造车型互异化上风，另一方面掀开软件技巧授权智商的念念象空间：
P7+搭载了最新的“AI鹰眼视觉”智驾决策，由于算力的大幅度进步依然凯旋切换到纯视觉阶梯（无激光雷达决策），城市无图智驾进展也位于行业前线，纯视觉旅途的凯旋使智驾硬件端的资本大幅下行，使智驾简略率先下放到10-20万元车型，打造互异化竞争上风。
而智驾智商的突出与最初另一方面也掀开了小鹏软件授权智商的念念象空间，现在小鹏与宇宙的合营进展凯旋，而前期的高毛利的技巧授权用度依然初始在已毕，握住拉高了小鹏的举座业务毛利率，同期也掀开了智驾技巧授权的新增长花样。
2）小鹏行将在2025年推出增程居品，禁受“纯电+增程”两条腿步碾儿，开辟新增量，首款车型预计2025年下半年上市。
而增程车型将搭载宁德期间新一代电板，参预“大电板，小油箱”期间，纯电续航突出400公里，具备5C充电效果，空洞续航突出1400公里，进一步拓展客户群体，创造新增量。
在强居品周期的开启，以及小鹏通过技巧降本+智驾最初的打造爆款智商被考证后，海豚君预计小鹏2025年销量将比拟2024年19万辆翻倍至2025年40万辆，销量延续高增。
而基于40万辆2025年销量预期，隐含小鹏2025年举座P/S倍数在1.2倍阁下，天然比拟同业估值倍数高（理念念0.85倍，比亚迪0.88倍），但在 ①2024-2026年收入CAGR高于行业均值；② 小鹏智驾智商的进步掀开智驾授权的念念象空间情况下，小鹏股价仍然还具备上行后劲。以下是详备分析
一. 小鹏本季度汽车业务毛利率超预期
由于小鹏三季度的销量依然公布，本次财报出来，投资者更存眷的是仍然是汽车业务毛利率情况。
三季度天然销量在M03爆销带动下环比回升54%，但由于M03廉价低毛利，是以市集大齐预期卖车业务毛利率仅环比回升0.5%至6.9%，而本体卖车业务毛利率8.6%，超市集预期。
a) 单车均价：车型结构+降价影响，单车价钱环比镌汰3.7万元
三季度单车均价18.9万元，一辆车均价比上季度环比下跌3.7万元，基本顺应上季度小鹏招引中隐含的单车价钱19万元，但低于市集预期19.7万元。
而小鹏本季度单车价钱的下滑主要由两方面原因导致的：
1）车型结构影响：三季度由于Mona M03的爆销，在车型结构中的占比环比进步23%，但M03由于订价低（仅11.98万-15.58万元），且15.58万元的智驾版块车型尚未请托，拖累了单车价钱。
2）降价影响：海豚君不雅察到，三季度小鹏对旗下车型又再次降价：比拟二季度来看，G9全系降价1万元，老款P7i降价1.5-2.6万元，以及G6高配版降价1.5万元, 也一定程度上拖累了单价。
b) 单车费本：单车费本由于老款P5减值影响减少环比下行幅度大
三季度单车费本17.3万元，环比下行了3.9万元，海豚君合计主要由于：
1）P5的减值影响本季度延续减少：二季度，小鹏计提了P5的存货减值及采购应承赔本，对汽车业务毛利率有2-3个点的拖累，而卖车业求本体毛利率位于8.4%-9.4%之间。
由于P5依然在二季度停产，预计减值影响对三季度影响较小。
2）三季度出海车型占比提高：三季度，小鹏车型初始出海，预计三季度出海车型占比10%阁下，也进一步拉高了毛利率。
3）边界效应开释：三季度销量环比高涨了至54%至4.7万辆，产能愚弄率高涨，单车摊折资本环比下行
4）廉价Mona M03制酿资本低，拉低制酿资本
c) 单车毛利：单车制酿资本下行大拉动汽车毛利率提高
单车均价下行3.7万元，但单车费本镌汰了3.9万元，终末三季度每卖一辆车，毛赚1.6万元，比拟上季度本体环比进步0.2万元, 卖车毛利率比拟上季度6.4%进步到本季度8.6%。
二. 四季度销量招引超预期，收入招引隐含单价延续下滑
a) 四季度汽车销量联想：8.7-9.1万辆，超大行预期8万辆
由于10月销量2.4万辆已知，隐含11/12月平均月销3.2-3.4万辆，超市集预期8万辆，四季度爆销属性已奠定。
而四季度销量主要有两款主力车型所带动：
① Mona M03：凭借高颜值+高性价比，凯旋扛起小鹏“走量”车型的重负，天然智驾版由于产能问题尚未请托（预计2025岁首请托），但9/10月请托量依然冲破万辆，现在Mona M03恭候时候均在9周以上，隐含小鹏M03在手订单数仍在填塞。
海豚君预计按照现在销量趋势，Mona M03在12月会凯旋爬坡到1.5万辆，在四季度车型结构中占比延续环比进步18个百分点至41%。
② 小鹏P7+: P7+凭借:
a. 低起售价:起售价18.68万，比拟老款P7起售价镌汰3.7万元;
b. 高阶智驾标签（首发纯视觉端到端）
也凯旋成了小鹏的第二款爆款车型，上市4小时大定达到了3.15万辆，大幅超出市集预期，海豚君预计P7+将会在12月爬坡至1万辆，在四季度车型结构中占比环比进步14个百分点至15%。
2）四季度收入预期：153-162亿，隐含Q4单车收入16.2万元
小鹏给出的四季度收入招引是153亿至162亿，按照其他收入四季度13.5亿预计，四季度收入招引隐含单车价钱16.2万元，环比本季度下行2.7万元。
而海豚君合计单车价钱在四季度下滑的主要原因在于：预计四季度爆销的两款车型
① 廉价Mona M03在销量结构中占比延续环比进步至41%，拉低单车价钱；
② P7+起售价仅18.68万，比拟老款P7起售价镌汰3.7万元，预计四季度将冷静替代老款P7，在车型结构中占比环比进步14个百分点至15%，比拟老款P7低起售价也一定程度上拉低了车型单价。
但海豚君合计四季度单价下滑问题不大，主如果由车型结构变化影响，而P7+由于技巧降本完成，BOM资本下行25%，即使在低起售价下毛利率仍然达到双位数，预计会带动四季度汽车业务毛利率延续上行。
三. 举座收入略低于市集预期，但毛利率端超市集预期
三季度小鹏实现总收入101亿，略低于市集预期105亿，主要由于汽车单价低于预期。而总毛利率达到15.3%，超出市集预期13.2%，汽车业务与其他业务毛利率双双超预期。
a) 汽车销售收入: 本季度汽车销售收入101亿，略低于市集预期105亿
本季度汽车销售收入低于预期主要因为车型结构中廉价M03占比进步，拉低了车型单价，但M03是否成为爆款才是市集地最关注的，是以单价低于预期问题不大。
b) 职业与其他: 与宇宙合营的技巧研发职业费拉高了收入和毛利率
这个季度职业其他业务收入13.1亿，其他业务毛利率达到了60.1%，超市集预期56%，主要由于高毛利的与宇宙合营的技巧研发职业费（90%以上毛利率）所拉动。
小鹏与宇宙的合营从2023年7月初始，先基于G9平台和小鹏智驾智商在2026年聚积拓荒两款B级电动车，但在2024年4月扩展到基于小鹏最新一代EEA 3.5电子电器架构伸开合营，聚积拓荒并集成到宇宙在中国的CMP和MEB平台。
而三季度除了证据基于G9平台和软件的前期技巧授权职业费以外，宇宙使用小鹏的EEA电子架构的前期技巧授权职业费也初始证据，拉高了其他业务的收入和毛利率。四、计算用度限度合理，低于市集预期
小鹏汽车定位以智能化行动中枢竞争力，注定需要在智能化方面握住的加大研发以力度形成并夯实上风，同期公司也在真切渠说念调动，通过木星联想进步经销比例，由直营花样向经销花样转型。
1、研发用度16.3亿，低于市集预期18.2亿
从这个季度的情况来看，小鹏的研发用度达到16.2亿，低于市集预期17.2亿。
小鹏研发用度主要投在了智能化以及新车型研发上，在智能化方面，小鹏以智能化行动中枢竞争力，由于算法智商的大幅进步，现在智驾依然切换到纯视觉决策。
而P7+搭载最新的“AI鹰眼视觉”智驾决策，通过切换到纯视觉决策实现了50%的自动驾驶硬件端资本镌汰，同期实现了BOM资本镌汰25%，使P7+在起售价上极具竞争力，赶紧成为了小鹏的爆款车型，同期仍然保合手了双位数的毛利率。
小鹏之前暗意，2024年整年研发用度在70亿阁下，隐含三季度/四季度平均研发用度21亿，而本季度研发用度仅16亿，研发用度限度合理。
2、销售和行政用度16.3亿，基本顺应预期
销售和行政用度这个季度达到16.3亿，环比上行0.6亿，，而高涨的原因主要由于销量加多，向特准计算店（经销商）支付的佣金加多，以及三季度Mona上市的营销，施行及告白开支加多。
小鹏从旧年三季度初始启动了“木星联想“的渠说念变革决策，初始加多授权店比例，尤其是将重心聚焦在低线城市，主要通过扩展经销花样快速延迟下千里市集，扩大低线城市门店遮掩范围，为“Mona”廉价车型的推出作念准备。
限制三季度末，小鹏共有639家门店，三季度门店净加多28家，主要通过经销商花样在低线城市快速开店（遮掩城市是净增21城），为廉价的Mona爆销作念准备。
而本季度Non-GAAP下计算赔本仅-16亿，大幅低于市集预期的接近20亿的赔本，一方面由于举座毛利率端超预期，另一方面主要由于研发用度限度合理。
著述来源：海豚投研，原文标题：《丧了快三年，小鹏终于要杀回首了？》
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